赵晓:有关中国股市“基金黑幕”、“庄家操纵股市”的报道接连不断,你对股市的管制怎么看?

  张维迎:丑闻与管制有关,也与产权有关。在中国股市,缺少真正的长期投资者,政府随意地管制,大家没有稳定的预期,不出问题才怪呢。

  “自己掐不死自己”。如果制造假冒伪劣的企业是政府的企业,政府就很难下手。这跟民营企业不一样,民营企业要是名声坏了,它也就完蛋了。但如果是国有企业,市场要你死,政府还想让你活呢。这种产权结构必然对市场产生破坏作用。

  如果股市出现了很多骗子,那么一定有受害者。受害者呢,不一定有办法用法律手段来起诉欺骗他的人,但他还有一招,那就是不再买你的股票,不再跟你做交易。这是他对你最后的惩罚。你因为担心这一点,行为就会变得规范起来,就会讲信誉。

  现在我们的股市,有那么多骗子,相应就有更多的受害者。那些受害者,比如说散户,没有多大的力量,但他们可以选择“退出”,结果可能就是市场交易的急剧萎缩。

  但是,中国的股市并没有出现急剧萎缩,相反,股民们还是奋不顾身地往里冲。为什么?原因就在于,如果政府承担了培育市场、发展市场的责任,那么这个股市现在是不能萎缩的,它必须不断地发展,而政府可以想方设法使得受骗的人不退出这个市场。

  政府如何能让受骗的人不退出这个市场呢?一个办法就是给受骗的人进行补偿。由于政府给了受骗人补偿,所以受骗人最后的结果是没有受到损害。总体上可能就是这样。这样,他们才有可能继续在市场交易。这样一来,那些骗子也就获得了更多的机会去继续行骗。

  我一直在想,中国这么一个股市,明明上市公司没有收益,为什么还有那么多的小股民一个劲儿地往里冲?他一定是有好的预期!他必然觉得他可能得到的好处比他可能受到的欺骗加上其他成本还要大,他才会往里冲。

  我发现事情可能是这样:在中国这样一个主要是由政府主导的股市,所有冲进股市的人,除非你运气特别不好,否则都会得到一些好处。好处是股市外的人支付的。

  张维迎:那么,骗子们拿走的钱是谁支付的呢?是那些在股市外的人支付的!

  我给你举一个例子。好比说琼民源,做假账垮了,买它股票的人受骗上当。如果在一个正常的市场中,股民就会受损,就会学乖,他以后会更加小心地去了解一个企业,慎重买股票。

  但是我们采取什么办法?琼民源垮了,股民有意见,说这个市场不规范,他们要闹事,政府就把“中关村科技”这个名称给了琼民源,而琼民源原来濒临破产、受骗的股东,现在摇身一变,变成了“中关村科技”的股东,股价翻番,皆大欢喜。你想想,“中关村科技”包含了多少因为政府管制在人们心目中形成的无形资产和有形资产!

  如果这样一而再而三的话,大家就会形成稳定的预期:没关系,我知道股市有骗子,我可能会被骗,但如果我真的被骗了,政府会从其他的渠道来补偿我的。如果将来“中关村科技”也不行了,再换成别的科技股票就是了。

  这样就使得股市泡沫啊、黑幕啊、骗子啊越来越多。受害的场外人无法采取行动。

  赵晓:为什么场外人没有谁想到这一点,没有感觉到有什么不对头?

  张维迎:经济学证明,集体行动存在许多悖论。历史上好多这样的例子。在早期的英国,国王大量地借私人的贷款,却又任意地修改借款合同,延期还款、降低利率等等。如果债权人预期到国王这样做,就不会给他贷款,或者联合采取对策。

  但问题在于,这些人很多,国王总是可以贿赂其中的一部分人,让反对给他贷款的联盟形成不了。这也就是为什么现在好多的破产法规定都要有一个“优先程序(priority)”,要有“债权人会议”,目的就是要防止集体行动的“囚徒困境”。

  否则,我这个企业要破产,我欠100个人的债,其中也欠你的,你是一个比较大的债权人,他们的钱我都不还,我只还你的,把你给安抚住,你还继续给我支持,那我就没有必要去建立信誉了。

  股市情况与此类似。政府用场外人的资源补偿场内人,因为股民很集中,有这个要求,而场外人虽然人数众多,但很分散,而且利益相对间接,尽管大家有利益在里边,但不可能形成合力阻止政府这样做。而且,个人明智的选择是,与其发出声音阻止政府这样做,还不如我自己直接进场寻租更好。所以我说中国股市实际上是一个“寻租场”。管制使烂柿子值钱好柿子难卖。

  赵 晓:现在股市之所以能不断扩展,是因为政府的资源无穷无尽吗?

  张维迎:资源当然不会无穷无尽,但现在还没有耗尽。你犯了错误,政府必然会调用其他的资源来掩盖你的错误,政府的隐含担保使得所有在股市上玩的人都预期自己不会受到损害。

  我还想说说郑百文的案例。在西方,如果企业垮了,股票将一钱不值,但在中国,一个企业破产了,可能创造出对壳的需求。比如,山东的三联有积极性去买这个壳。这个壳在经济学上是什么意思?它代表管制租金。这个壳又可以使得那些受骗的股民得到补偿,ST郑百文的股价还可以涨停板。

  在市场中,破产的企业是不可能有人来买的;即使买,也不付多少钱。我要上市,我自己可以上市,我干嘛披着你的外衣?但中国不同,上市是政府的垄断行为,我自己上不了市,就只能借壳上市。

  你去卖西红柿的时候,如果烂的西红柿和好的西红柿搁一块的话,好的西红柿的价钱也会掉下来。但我们的问题是,好的西红柿不让卖,只能卖烂的西红柿,所以我为了卖我的好西红柿,只好将它塞进你的烂西红柿中混着卖。当前股市上烂的西红柿很值钱,损害的是好的西红柿应有的价格。场内人与场外人的收入再分配 。

  赵晓:在郑百文案例中,山东三联是不是好西红柿?如果买壳对三联的利益有损,那为什么三联还要买呢?

  张维迎:受损的是全中国所有的好西红柿整体。买壳对三联是有好处的,我说过所有入场的人都能预期得到好处。

  我是个大投机商,我做庄,我骗了你一把,我赚大钱。你是个小股民,你损失了100块钱。但是,你不要害怕,政府会补给你120块钱,你满意了吧?原来股市上的120块钱是政府垄断转移来的。

  就整个社会来讲,这确实类似一个零和博弈,甚至是负和博弈(因为垄断有效率损失),但对场内的人而言,是一个正和博弈,是用120块钱的场外资源来维持场内皆大欢喜的局面。

  可见,中国股市确实存在着场内人与场外人之间的收入再分配,如果没有外部输血,没有政府资源的进入,如果受骗者得不到补偿,这个股市就没法再持续下去。场外资源用完股市就崩盘。

  赵 晓:那么,这个游戏会永远持续下去吗?

  张维迎:不能。好比说有10个人,政府向每个人收100万块钱,许诺建10套房,政府收到1000万块钱。但政府花钱的效率很差,1000万只建了4套房子,只有4个人能够得到,所以大家都去抢房子。抢到房子的人很高兴,没抢到房子的人就要闹事。

  政府怎么安慰呢?再向另外的10个人收钱,给要闹事的人再建几套房子。然后是再收钱,再建房。但总是建不够应有的房子,这样又会有人闹事。再闹,再输血。到最后,没有新的资源,不能再输血了,这个博弈也就完了。

  所以,中国的股市是个资金黑洞,什么时候资源用完了,也就完了。从时间上看,一旦大家预期到场外资源要用完,股市就会崩盘。然后,股市再慢慢走上正轨。垄断创造和吸引更多的骗子。

  赵晓:这让人想起杂耍中的“锅盖舞”,三个盖盖五个锅,你看任何一个锅都有盖,但要是同时检查五个锅,就露馅了。

  张维迎:我担心玩不到这个水平。股市中的欺骗其实是政府有意无意中造成的。政府为了防止欺骗,它又要采取一些其他的措施。好比说规定上市公司3年净资产收益率在10%以上才能增发配股,由此导致上市公司进一步的短期行为。

  试想,我上市后募集了1个亿的资金,加上我原来1个亿,我每年必须有2000万的利润才有可能配股,但实际上任何一个好的项目都不可能一两年盈利。那么这个上市公司怎么办呢?它自己就最有积极性去做庄炒作。

  它本来过不了这一关,但现在自己炒自己,过了这一关,而实实在在的企业反而不敢上市,因为它上市后达不到这个要求。从理论上讲,这个东西不难理解。就像斯蒂格利茨和温斯的信贷配给理论提出,由于存在着“逆向选择”,银行的贷款利率提得越高,老实的企业越不敢来贷款,来的全是骗子和冒险家。 由于“逆向选择”,越有能力操纵股市的人越愿意上市,因为它最有“能力”满足监管的要求。可见,政府的垄断、管制本身在创造骗子,然后政府为了防止骗子,设置新的规则,迫使人们更加追求短期行为,进一步吸引更多的骗子进来。